海通证券：中国经济严重依赖地产 地产大周期已过

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当泡沫破裂时会发生什么？——国际经验的再探索(海通宏江超、顾晓晓、、李、张凤仪)

摘要:

在过去的16年里，中国的房地产市场重新流行起来，这引起了人们对房地产泡沫破裂的担忧。那么，一旦房地产泡沫破裂，经济、货币和金融市场会怎么做？具体的子部门都乱七八糟吗？本报告总结了探索这些问题的国际经验。

需求疲软和行业分化。投资大幅下降，行业也有所不同。房地产泡沫破裂后，日本的住宅投资增长率在1992年降至-4.5%，在2009年降至-24%。私营部门的其他投资也很快受到影响。日本和美国的设备投资增长率从泡沫高峰期的16%和10%分别降至-10%和-22%的低点。然而，就行业而言，对房地产相关行业的投资严重下降，而对食品、教育和医疗等非耐用品和服务行业的投资影响相对较小。消费减少，类型不同。从1990年到1991年，日本和韩国的房地产泡沫相继破灭，导致消费增长率从1990年的7.7%和10.1%下降到1993年的2.1%和6.4%。然而，耐用品的消费量大于非耐用品的消费量，商品的消费量比服务的消费量受影响更大。就业低迷和经济紧缩。房地产泡沫破裂后，失业率飙升，但非周期性行业好于周期性行业。预计居民和企业将持悲观态度，通缩已成为后泡沫时期经济的一个必然特征。

信贷市场:贷款跳水，银行危机。信贷骤降，复苏乏力。自2006年以来，美国居民贷款的还款压力逐渐显现，抵押贷款的增长率一直在下降。2009年，各种贷款的增长率急剧下降，变成负数。1991年日本房地产泡沫破裂后，企业信贷总量急剧下降，2000年后稳定在较低水平。居民信贷增长率也大幅下降，但低于企业部门的增长率。日本和美国的主要区别在于，他们的企业更多地利用信贷扩张来投资股票和房地产，因此在泡沫破裂后，企业信贷收缩的程度要严重得多。从行业角度看，非周期性行业的信贷影响相对较小。违约上升，银行危机。房价下跌和经济恶化导致银行资产负债表恶化、利润大幅下降和一波破产浪潮。例如，2006-2010年美国破产和救援银行的数量分别为0、3、30、148和157家；然而，在20世纪90年代，日本银行业效率低下，盈利能力无法恢复。为了降低风险，银行选择不愿放贷，形成恶性循环。

金融市场:股票市场是分裂的，国债是主导。股市出现分化，首次公开募股变得冷淡。日本和美国的股市在后泡沫时代都大幅下跌，但它们的长期命运却大相径庭:日经225指数从1989年的近40，000点暴跌后，至今仍不到该点的一半；S&P 500指数大幅下跌后，当前点位达到2007年高点的近1.5倍。美国和日本股市的差异是由于在房地产泡沫破裂后及时拯救了银行，并保护了它们的金融中介功能。第二个原因是它的经济更有活力和灵活性，它的创新和科技进步很快。然而，日本面临许多结构性问题，如老龄化，其经济复苏缓慢。美国国债变得看涨，息差扩大。受较低的经济回报率和货币宽松政策的影响，日本10年期政府债券的利率自20世纪90年代初开始由上升转为下降，从而开启了收益率长期下降的道路；美国10年期国债收益率从2007年6月的5%降至2008年初的3.4%，在半年内下降了160个基点，而短期内信用利差迅速扩大。在一级市场，2008年，美国抵押贷款债券和公司债券的发行规模都缩水了近40%，相反，国债的发行增长迅速，这证实了政府的财政政策转向积极应对危机。

中国:中国经济严重依赖房地产，风险不断积累。我们使用统计局发布的2012年中国投入产出表进行计算，发现房地产(服务业)和建筑业(不包括土木工程建设)直接和间接创造的经济需求占中国国内生产总值的27%。在今年上半年6.7个百分点的经济增长中，33%，即2.2个百分点，是由房地产和建筑业推动的。可以说，经济严重依赖房地产。然而，人口结构决定了中国的房地产周期已经过去，房地产在过去的16年里再次成为热点，包括货币和非理性因素。考虑到经济对房地产的依赖，我们必须警惕房地产泡沫。

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在过去的16年里，中国的房地产市场重新流行起来，这引起了人们对房地产泡沫破裂的担忧。那么，一旦房地产泡沫破裂，经济、货币和金融市场会怎么做？具体的子部门都乱七八糟吗？本报告总结了探索这些问题的国际经验。

1.经济表现:需求疲软和行业分化

1.1投资直线下降，行业不同

当泡沫破裂时，首先发生的是私人住房投资的崩溃。日本私人住宅投资的增长率在1988年高达22%，然后在1992年急剧下降到-4.5%。美国房地产市场在2006年年中开始下滑，但私人住房投资的增长率在2005年开始放缓，私人住房投资在2006年开始出现负增长，2009年降至-24%左右。

私营部门的其他投资很快受到影响，它们不能孤立存在。在日本和美国，企业设备投资的增长率在住宅投资下降后急剧下降，从泡沫高峰期的16%和10%分别下降到-10%和-22%。然而，公共部门投资表现出明显的反周期特征，当私人住宅投资增速降至谷底时，将暂时维持或上升到较高水平。

房地产泡沫破裂对投资的影响存在明显的行业差异。美国房价在2006年开始下跌，房地产租赁等房地产相关行业的投资首次出现负增长。此后，建筑、金融、保险、汽车等行业投资也下降较多，建筑业投资增长率一度降至-56%。然而，对食品、教育和医疗等非耐用商品和服务行业的投资受到的影响相对较小。

投资下降最终会影响产出，这反映在不同行业的增加值上。就美国而言，在制造业方面，2008年非耐用品增加值同比增长率仅下降至-0.6%，次年又上升至4%，受泡沫破裂影响较小，但耐用品行业增加值在2009年下降了12%，影响较大。在服务业中，金融保险受到了很大的冲击，2009年的增长率为-12.8%，而医疗和教育行业的增加值增长率一直为正，金融危机后医疗行业的增加值超过了金融保险，具有明显的防御性特征。

1.2降低消耗，区分类型

房价暴跌后，私人消费骤降。从1990年到1991年，日本和韩国的房地产泡沫相继破灭，导致消费增长率从1990年的7.7%和10.1%下降到1993年的2.1%和6.4%。美国房地产泡沫的破裂引发了更深层次的次贷危机，消费增长率由正变负。2009年，个人消费仅为-1.6%。

不同类型的消费受到不同程度的影响:耐用品消费比非耐用品消费影响更大，商品消费比服务消费影响更大。房地产泡沫破裂后，2008年美国耐用品个人消费支出下降了12.9%，而非耐用品仅下降了2.7%；商品消费下降6.2%，但服务消费仅下降1.1%，医疗消费支出从未下降，增速基本保持稳定。89年后，日本也表现出这一特征，食品、服装等需求弹性较小行业的销售增长率受到的影响相对较小。

消费严重下降的一个原因是人均可支配收入的下降。泡沫破裂后，日本国民可支配收入增长率从1990年的8%左右降至1992年的负增长，美国个人可支配收入增长率也从2006年年中的7%降至2009年年中的-1%。在泡沫破裂后的两三年里，居民收入增长率明显下降到最低点，而这一时期的消费也受到了最大的影响。

居民消费下降的另一个原因是资产负债表恶化，居民财富严重缩水。以美国为例。从2004年到2006年，美国利率的大幅上升导致债券等信贷工具的同比大幅下降，金融资产严重缩水。随着2006年房地产泡沫的破裂，占非金融资产主要部分的房地产价值下降了15%，而股票价值波动较大，2008年金融资产下降了13%。财富效应限制了居民的消费能力，消费信贷增长率在2008年降至1.3%，2009年甚至降至-3.4%。

1.3就业低迷，经济紧缩

公司利润总体下降。受房地产崩溃的影响，日本非金融企业的营业利润从1990年的12.3万亿日元下降到1993年底的7.2万亿日元，破产企业的数量从1991年的1万家增加到1995年的约1.5万家。美国非金融企业的总利润也从2006年年中的1万亿美元下降到2009年的6550亿美元。

与这三年利润下降相对应，失业问题更加严重。20世纪90年代初泡沫破裂后，日本的失业率继续从2%左右上升。1998年亚洲金融危机后，台湾和韩国的失业率也缓慢上升。美国房地产泡沫引发了金融危机，2009年失业率达到9.3%，是2006年的两倍。危机过后，西班牙的失业率一度高达25%。

对周期性行业的影响尤其严重。美国的失业率急剧上升。从不同行业来看，建筑业的周期性相对明显。受此影响，失业率在2008年开始加速，每十年超过25%。总体而言，制造业的失业率高于服务业，2009年上升至10%左右。在制造业中，耐用品行业的失业率较高，而在服务业中，教育和医疗服务的失业率保持相对稳定。

失业率居高不下，消费萎缩，利润下降。居民和企业对经济预期变得悲观。无论是1990年的日本还是2006年的美国，在房地产泡沫破裂后，消费者信心指数开始下降，企业对经济环境同样悲观。这导致居民消费减少，企业减产，经济的通缩预期不断增强。

通货紧缩已经成为后房地产泡沫时期经济的一个必然特征。1990年，日本的cpi从4.2%一路下降到1995年的负值，并进入通货紧缩。韩国的消费物价指数也开始急剧下降，从1991年的10%左右下降到1993年的4.5%。美国房地产泡沫破裂后，cpi一度从2006年的4%降至1%左右。随着次贷危机的爆发，消费物价指数在2008-09年间从5%骤降至-2%。

2.信贷市场:贷款跳水，银行危机

2.1信贷跳水，复苏乏力

信贷市场作为宏观经济的“龙头”和“放大器”，是房地产危机传导的核心环节。当危机到来时，信贷无一例外地急剧萎缩，一个反馈机制形成，以进一步抑制资产价格和实体经济。

美国:居民的杠杆推高了泡沫，泡沫破裂后，信贷骤降。美国次贷危机前后的信贷形势大致可分为四个阶段:第一阶段，2001-03年，由于“9·11”事件的影响，美国进入了短暂的衰退，经济增长率下降，企业信贷持续低迷，而房地产贷款大幅增加，住宅抵押贷款增长率保持在15%左右，导致信贷总量反周期上升，信贷“去现实化”。第二阶段，从2006年开始，随着前期住宅贷款居高不下，还款压力逐渐显现，住宅抵押贷款增速持续下降，而企业信贷同比增速逐渐上升至15%左右。第三阶段，2008年爆发次贷危机，银行流动性陷入危机，经济陷入衰退。2009年，各种贷款的增长率急剧下降，变成负数。在第四阶段，美国经济逐渐复苏，企业信贷和消费者信贷都出现反弹，而住宅抵押贷款仍然低迷。例如，自2009年以来，商业银行的住宅抵押贷款增长率一直为负，表明居民去杠杆化仍在继续。

日本:企业和居民共同增加了杠杆，信贷衰退在危机后无法恢复。与美国相比，日本在泡沫时期，不仅企业部门的信贷总量超过居民，而且增长率也与居民部门相当。1991年房地产泡沫破裂后，企业信贷总量急剧下降，2000年后稳定在较低水平。泡沫破裂后，居民信贷增速也大幅下降，但增速低于企业部门。

日本和美国的主要区别在于，它们的企业利用信贷扩大对股票和房地产的投资，进行金融投机，并与居民一起推高资产价格泡沫。泡沫破裂后，企业部门损失巨大，违约率高，日本银行业的资产负债表修复也非常缓慢，因此企业信贷收缩程度更为严重，这对经济复苏极为不利。

从子行业来看，制造业贷款继续下滑，而非周期性行业受到的影响较小。从1985年到1990年，日本房地产、金融和保险、服务租赁和个人贷款的增长率持续上升，而制造业受到严重挤压。除食品和饮料外，所有子行业的商业银行贷款均呈现负增长，信贷“脱离实际”的现象十分明显。泡沫破裂后，从1990年到1995年，房地产、金融和个人贷款的增长率急剧下降，而制造业的信贷仍然没有改善。水电、天然气、零售、运输和通信等行业增长乏力，表现相对较好。到20世纪90年代中后期，房地产和金融贷款增速继续下降，而食品饮料、化工、汽车等非房地产产业链制造业贷款增速略有提高。

2.2违约攀升，银行危机

房价下跌，经济恶化，私人部门的抵押贷款压力上升，抵押贷款价值下降，违约率急剧上升。美国在2004年进入加息周期，导致抵押贷款利率上升，尤其是在2007年年中，直接导致违约率大幅上升。日本股票价格和房价的下跌不仅导致居民弃房断供，还恶化了从事金融投机的企业的财务状况，降低了它们的偿付能力。

银行的资产负债表恶化，利润急剧下降，破产的浪潮出现了。违约率和不良率上升，银行资产受损，质量下降；资产价格的下跌加剧了银行的损失。除了在股市和楼市的投资，大量的金融衍生品交易也给美国银行带来了巨大的损失。日本和美国的房地产泡沫破裂后，银行的净资产收益率急剧下降并转为负值，随之而来的是破产浪潮。例如，2006年至2010年美国关闭和拯救的银行数量分别为0、3、30、148和157家。

值得注意的是，美国次贷危机后，政府采取果断行动，向金融市场注入流动性，担保债务，救助或接管大型金融机构，现在银行业的利润已经得到修复。然而，由于银行和企业之间的强相互关联，日本在危机后未能关闭或重组银行，而只是通过推迟确认坏账和零星注资来维持银行，这导致日本银行业效率低下，并在整个20世纪90年代推迟了盈利能力的恢复。

银行不愿放贷，进一步抑制了资产价格和实体经济，形成了一个恶性循环。危机过后，银行信贷大幅缩水，这可能是由于银行资产负债表恶化和风险规避导致的贷款不情愿(供给下降)，或者是企业利润下降导致的信贷需求下降。主要影响是什么？根据美联储“银行高级信贷经理调查”的结果，虽然2008年美国企业的信贷需求低于2004年和2005年，但明显高于2007年，或者是因为企业需要更多的信贷来维持运营。然而，当年超过80%的银行选择收紧信贷标准，导致大量企业无法获得所需贷款，进一步损害了实体经济。

可以看出，从短期来看，危机后的信贷跳水主要是由供给下降造成的，而银行不愿放贷已成为经济衰退传导机制的重要组成部分。然而，从长远来看，实体经济的低迷和居民及企业的需求不足最终将导致信贷长期低迷，形成恶性循环。

3.金融市场:股市分化，国债看涨

3.1股市分化，ipo冷

日本和美国的股市在后泡沫时代都大幅下跌，但它们的长期命运却截然不同。在日经225指数从1989年的近40，000点暴跌后，该点仍不到当时的一半。1989年，日本上市公司的市值为4.3万亿美元，而1990年只剩下不到3万亿美元，仅一年就缩水了30%。从占gdp的比重来看，日本上市公司的市值从141%下降到94%，并在接下来的几年里继续下降到60%左右，股市持续低迷了很长一段时间。此外，日本股市指数的暴跌早于房地产泡沫的破裂。

与日本不同的是，美国的股票指数在房地产泡沫破裂的早期也出现了暴跌，但从长期来看又出现了反弹，达到了新高。美国房地产泡沫先于股市破裂，导致了次贷危机的爆发和蔓延。S&P 500指数仅在2007年受到次贷危机的影响，2008年底从1500点跌至800点。然而，目前的S&P 500指数已经达到2150点，接近2007年高点的1.5倍。

美国和日本股市在后泡沫时代出现分化有两个主要原因。首先，美国在房地产泡沫破裂后及时拯救了银行，保护了它们在经济中的金融中介功能。然而，日本的银行系统在危机中遭受重创，政府未能及时拯救，使得经济很难长期复苏。第二，美国经济更具活力和灵活性，创新和科技进步迅速。它拥有大量的科技企业，来自世界各地的移民不断向其劳动力市场输入新鲜的“血液”，其经济复苏迅速。然而，日本自身面临着老龄化等诸多结构性问题，其经济基础远不如美国，因此其经济复苏缓慢。

然而，危机过后，股票市场的首次公开募股融资冷了。例如，2008年美国的首次公开募股融资额仅为72亿美元，约为2007年的1/7。然而，二级普通股融资规模显著增加。2008年和2009年，二级普通股承销规模分别达到1537亿美元和2277亿美元，分别是2007年的1.6倍和2.4倍。

3.2国债看涨，利差正在扩大

随着房地产泡沫的破裂，国债收益率逐渐下降，信用利差迅速扩大。受较低的经济回报率和货币宽松政策的影响，日本10年期政府债券的利率自20世纪90年代初开始由上升转为下降，从而开启了收益率长期下降的道路；美国10年期国债收益率从2007年6月的5%降至2008年初的3.4%，半年内为160个基点。然而，信贷息差迅速扩大。自2007年以来，美国的信贷息差扩大了，公司债券的收益率在2008年下半年飙升。

公司债券发行收缩。2008年，美国抵押贷款债券和公司债券的发行规模都缩减了近40%，2007年资产支持债券的发行规模不到30%。受此影响，投资级债券和高收益债券下跌。尽管投资级债券构成了主要规模，但高收益债券的同比波动更大，2008年下降了68%，2009年上升了240%。

国债规模已经扩大。房地产泡沫后，美国国债发行量迅速增加，这证实政府的财政政策转向积极应对危机。2008年，美国国债规模增长了38%，2009年增长了100%，超过了抵押贷款债券的发行总量。同样，日本政府债券的发行规模在1990年增长了40%以上。

4.中国:经济严重依赖房地产，风险不断积累

房地产直接或间接创造了中国近30%的需求。为了找出房地产对中国经济的影响程度，我们使用了统计局发布的2012年中国投入产出表进行计算。结果表明，房地产业(服务业)和建筑业(不包括土木工程建设)每增加100元国内生产总值，就能直接或间接地为其他行业创造139元的需求。根据这一计算，房地产和建筑业创造的经济需求占国内生产总值的27%。在今年上半年6.7个百分点的经济增长中，33%，即2.2个百分点，是由房地产和建筑业推动的。可以说，经济严重依赖房地产。

然而，房地产周期已经过去，风险很高。从其他国家的发展经验来看，人口结构周期决定了房地产周期。从2000年到2030年，老龄化趋势非常明显。在过去的16年里，房地产市场再次繁荣，包括货币和非理性因素。考虑到经济对房地产的依赖，我们必须警惕房地产泡沫。